經(jīng)濟全球化背景下的中國外匯儲備管理體制改革論文
一、引言
改革開(kāi)放以來(lái),中國的外匯儲備曾有過(guò)兩次高速增長(cháng)時(shí)期。第一次是在上世紀90年代中期。1994~1997年,隨著(zhù)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體系的初步建立和外匯管理體制的改革,中國外匯儲備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面,出現了連續4年的高增長(cháng)。第二次發(fā)生在21世紀之初。從亞洲金融危機的沖擊中恢復之后,中國經(jīng)濟很快就步入了快速發(fā)展的軌道。與此相伴,中國的外匯儲備從2001年始重又快速增長(cháng);到了2006年4月底,中國外匯儲備已躍居世界首位,目前已逾萬(wàn)億美元。
隨著(zhù)外匯儲備的快速增長(cháng),擔心和爭論也紛至沓來(lái)。人們或懷疑外匯儲備規模的合理性,或詬病巨額外匯儲備的投資收益,或指責外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹,或認為人民幣匯率因此而承受了越來(lái)越大的升值壓力,如此等等,不一而足。
無(wú)獨有偶,就在中國為外匯儲備的迅速積累而惴惴不安之時(shí),世界上其他國家和地區,除去美國和歐盟這兩個(gè)在國際儲備體系中擁有“關(guān)鍵貨幣”的經(jīng)濟體,也都出現了外匯儲備迅速增加的情況。此類(lèi)現象之所以值得關(guān)注,其原因在于,這些國家外匯儲備的增加,恰恰是發(fā)生在亞洲金融危機之后他們摒棄了實(shí)行多年的固定匯率制并轉向各種形式的浮動(dòng)匯率制之時(shí);而我們一向奉為圭臬的外匯儲備理論卻告訴我們,一國轉向浮動(dòng)匯率制,將大大減少其對外匯儲備的需求——理論與現實(shí)的矛盾,需要給予合理的解釋。
本文旨在以經(jīng)濟和金融全球化為背景來(lái)分析我國外匯儲備管理體制及其改革問(wèn)題。我們首先從功能轉變的角度對我國外匯儲備的規模進(jìn)行分析,然后對外匯儲備增長(cháng)引起國內流動(dòng)性迅速增加的現象以及貨幣當局的對沖操作進(jìn)行評論,最后,在借鑒國外管理外匯儲備之經(jīng)驗的基礎上,探討我國外匯儲備體制的改革問(wèn)題。
二、外匯儲備的規模:著(zhù)眼于功能轉變的分析
關(guān)于中國外匯儲備迅速增長(cháng)的現象,一個(gè)普遍的擔憂(yōu)是,從傳統外匯儲備功能角度看,中國目前的外匯儲備規模已經(jīng)足夠應付支付進(jìn)口、償還短期債務(wù)和穩定匯率的需要。在這種情況下,不停地堆積外匯,等于將我們用寶貴的資源換回的資金低成本地交給外國使用。這一看法值得商榷,因為它忽視了在金融全球化日益深入的背景下,外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了重大變化。
要理解20世紀90年代以來(lái)浮動(dòng)匯率制與高額外匯儲備積累相伴相隨的新現象,我們必須從亞洲金融危機的特征以及世界各國的應對之策說(shuō)起。
發(fā)生在上世紀90年代末期的亞洲金融危機,并不是起因于各國經(jīng)濟基本面的惡化,而是以國際投機資本對固定匯率制的惡意沖擊為主要特征的。經(jīng)過(guò)亞洲金融危機之后,世界各經(jīng)濟體大都放棄了固定匯率制度,轉而實(shí)行某種形式的浮動(dòng)匯率制。但是,近期的實(shí)證研究表明,這些經(jīng)濟體聲稱(chēng)向浮動(dòng)匯率制度轉變,并不意味著(zhù)他們放棄了對匯率的干預。著(zhù)名國際金融專(zhuān)家麥金農在對這些經(jīng)濟體的匯率制度進(jìn)行了縝密研究之后敏銳地指出,在某種程度上,這些經(jīng)濟體向更為靈活的匯率制度轉變只是一種假象;從匯率的走勢和各經(jīng)濟體的操作實(shí)踐來(lái)看,各種自稱(chēng)自許的浮動(dòng)匯率制以及管理浮動(dòng)匯率制等等,其運行特征更像釘住匯率制度�！彼麑⒋烁爬椤皼](méi)有信譽(yù)的固定匯率制”。從制度層面上分析,這種匯率制度的基本特征可以概括為三種制度安排的結合,即公開(kāi)宣布的彈性匯率制、(出于穩定目的)對匯率的頻繁干預、國家持有大量外匯儲備。我們認為,這種“三位一體”的安排,是新興市場(chǎng)經(jīng)濟體在金融全球化的背景下,總結金融危機新特征所做出的理性選擇。
之所以要公開(kāi)宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制,為的是使投機資本難以獲得關(guān)于匯率變動(dòng)的明確信息,從而大大弱化國際投機資本對一國(地區)匯率展開(kāi)攻擊的動(dòng)力;之所以要穩定匯率,是因為對于非關(guān)鍵貨幣國家(地區)而言,本國(地區)貨幣匯率對關(guān)鍵貨幣保持穩定,事實(shí)上將使得本國(地區)經(jīng)濟、特別是物價(jià)水平獲得一種穩定的“名義錨”,從而有助于本國(地區)經(jīng)濟穩定增長(cháng);之所以要保持大量的外匯儲備,為的是使貨幣當局更靈活地干預(而不是像固定匯率制下那樣單方向地干預)外匯市場(chǎng),從而影響國際投機資本的預期,并據以對國際投機資本保持一種“威懾”,使得他們不敢輕易對本國(地區)貨幣匯率進(jìn)行攻擊。從實(shí)踐效果上看,一國(地區)外匯儲備水平越高,其“引而不發(fā)”的“威懾”作用就越大,國際投機資本對該國(地區)的匯率和金融體系就越不敢造次。
此外,為緩和貨幣錯配的不利影響,新興市場(chǎng)經(jīng)濟體往往需要通過(guò)增加外匯儲備來(lái)增強公眾對本國(地區)貨幣的信心。在現代信用貨幣制度下,外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能,一國(地區)的外匯儲備就類(lèi)似金本位制度下貨幣當局擁有的黃金。擁有大量的外匯儲備,就意味著(zhù)該國(地區)貨幣當局發(fā)行的信用貨幣有一種實(shí)際價(jià)值的資產(chǎn)——外匯儲備作為支撐。因而,一國外匯儲備越多,居民對該國(地區)信用貨幣的穩定就越有信心,也就越能防止貨幣替代的發(fā)生。發(fā)達國家的實(shí)踐也從另一角度證明了外匯儲備在增強貨幣信心方面的作用。近年來(lái),歐洲央行逐步減少了外匯儲備,但同時(shí)黃金儲備卻相應上升。歐元是當前惟一能與美元競爭的國際貨幣,為增強歐元同美元的競爭力,歐洲央行就不能過(guò)分依賴(lài)美元儲備發(fā)揮增強貨幣信心的作用——增加黃金儲備也就成為必然的選擇。
總之,自亞洲金融危機以來(lái),雖然廣大新興市場(chǎng)經(jīng)濟體普遍實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度,但是,其外匯儲備卻未如人們依據傳統理論而推斷的那樣大幅減少,反而有大幅增加,其根本原因就在于,在金融全球化的背景下,新興市場(chǎng)經(jīng)濟體外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了根本性轉變。
傳統的外匯儲備功能是與固定匯率制度相適應的。其明顯的特點(diǎn)就是十分強調外匯儲備的“務(wù)實(shí)”功能,即,一旦經(jīng)濟受到不利沖擊,貨幣當局就準備實(shí)實(shí)在在地用“真金白銀”去滿(mǎn)足進(jìn)口、支付債務(wù)和干預匯率的需要。在浮動(dòng)匯率制下,滿(mǎn)足上述三項需要的功能大大弱化了。如今,外匯儲備管理的核心在于“保持信心”,具體而言,浮動(dòng)匯率制下外匯儲備管理的目標主要包括:支持公眾對本國(地區)貨幣政策與匯率管理政策的信心;通過(guò)吸收貨幣危機沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞,來(lái)克服本國(地區)經(jīng)濟的外部脆弱性;提供一國(地區)能夠償還外債的市場(chǎng)信心;支持公眾和外部投資者對本國(地區)貨幣穩定的信心;支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要;應付災難和突發(fā)事件。
外匯儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大,同時(shí)就意味著(zhù)其作為一國(地區)財富的功能得到強化。換言之,追求國家財富的增長(cháng),成為外匯儲備管理日益重要的目標。實(shí)證研究表明,通過(guò)加強科學(xué)管理,外匯儲備可以取得令人滿(mǎn)意的投資收益。2005年,國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務(wù)成本》的研究報告中,通過(guò)對110個(gè)國家1990-2004年的全部數據進(jìn)行嚴格實(shí)證分析,得出如下結論:在統計期內,即便將所有的成本(包括機會(huì )成本)都考慮在內,除發(fā)達國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應當說(shuō),較之同期其他任何投資而言,外匯儲備的投資業(yè)績(jì)都是毫不遜色的。
中國的情況也是如此。仔細分析我國的國際收支表,我們可以間接地推斷我國外匯儲備的收益情況(圖1)。以2005年為例,當年中國凈投資收益為順差91.2億美元,實(shí)現了自1993年以來(lái)的首次逆轉;其中,投資收益流入356.2億美元,同比增長(cháng)92.2%;投資收益流出265.1億美元,同比增長(cháng)16.9%。在中國的國際收支統計中,中國的投資收益包括“直
接投資項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益(股息、利息等)和其他投資收益(利息)”�？紤]到中國對外投資中官方證券投資(外匯儲備使用)占主導地位,可以合理地推斷,中國投資收益大幅上升與中國對外資產(chǎn)規模不斷擴大(主要是外匯儲備增加)密切相關(guān)。這間接說(shuō)明,中國外匯儲備的投資收益是令人滿(mǎn)意的。
總結以上分析,我們認為,鑒于外匯儲備的功能已經(jīng)從滿(mǎn)足進(jìn)口支付、償還債務(wù)和干預匯率全面轉向提供信心并增加國家的財富,鑒于目前我國外匯儲備的收益是令人滿(mǎn)意的,討論外匯儲備規模的大小,已經(jīng)沒(méi)有重要意義了。
三、外匯儲備增長(cháng)過(guò)快的不利影響:流動(dòng)性過(guò)剩及對沖困境
外匯儲備功能的轉變,并不意味規模過(guò)大的外匯儲備不會(huì )對一國經(jīng)濟和金融的運行帶來(lái)不利的結果。相反,如果外匯儲備管理體制不能根據外匯儲備的功能變化進(jìn)行“與時(shí)俱進(jìn)”的調整,規模日益增大的外匯儲備也會(huì )帶來(lái)一些不利的后果,其中最主要的就是,如果由貨幣當局獨攬外匯資產(chǎn),它將給國內經(jīng)濟帶來(lái)貨幣供應增長(cháng)過(guò)快、流動(dòng)性過(guò)剩,進(jìn)而造成潛在通貨膨脹壓力的不利后果。我們看到,這正是當下中國發(fā)生的情況。
(一)央行的對沖努力
為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應的不利影響,對沖外匯儲備的壓力,央行從2002年就開(kāi)始了大規模的公開(kāi)市場(chǎng)操作。起初,公開(kāi)市場(chǎng)操作集中于以國債為主的現券賣(mài)斷操作和回購操作上。然而,由于央行資產(chǎn)負債表中的債券存量相當有限,在經(jīng)歷了一段不長(cháng)時(shí)期的單向操作之后,央行發(fā)現自己陷入了無(wú)券可賣(mài)的尷尬境地。正是在這種情況下,作為一種替代手段,央行于2002年9月24日將公開(kāi)市場(chǎng)操作中未到期的正回購轉換為中央銀行票據,然后再用于回購操作。央行票據從此正式進(jìn)入中國的債券市場(chǎng)。2003年初,鑒于外匯儲備又比上年驟增742億美元的現實(shí),央行認識到,外匯儲備的增加可能會(huì )持續一個(gè)相當長(cháng)的時(shí)期。這意味著(zhù),對沖由此引起的貨幣供應的過(guò)度增加,將成為中國貨幣政策在今后一個(gè)較長(cháng)時(shí)期的主要任務(wù)。由于可用來(lái)實(shí)施對沖操作的金融工具依然缺乏,央行遂決定將央行票據作為今后公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要基礎。于是,從2003年4月22日開(kāi)始,央行票據開(kāi)始了大規模發(fā)行,并作為貨幣市場(chǎng)的一個(gè)重要券種被允許在銀行間市場(chǎng)上流通。在從那以后的短短4年多時(shí)間里,央行票據的發(fā)行規模迅速增大,品種也不斷增多。目前,其未清償額已經(jīng)超過(guò)政策性金融債,成為中國債券市場(chǎng)上僅次于國債的第二大品種。
從以上的簡(jiǎn)短回顧不難看出,央行票據是在我國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的特定歷史環(huán)境下,在中國迅速融入全球經(jīng)濟體系,在國內相關(guān)領(lǐng)域改革尚在進(jìn)行之中,特別是財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合機制尚待完善的條件下,為了有效實(shí)施貨幣政策做出的現實(shí)選擇。在這個(gè)意義上,它是具有中國特色的金融創(chuàng )新。
央行票據的產(chǎn)生及發(fā)展,對我國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀(guān)調控發(fā)揮了重大作用:其一,中央銀行由此獲得了一種主動(dòng)、靈活且可大規模操作的金融工具。通過(guò)對這種金融工具的買(mǎi)賣(mài),央行實(shí)現了在保持其資產(chǎn)規模不斷擴大的條件下,通過(guò)對其自身負債結構的調整來(lái)調整商業(yè)銀行可貸資金量,從而實(shí)施反周期的貨幣政策調控的積極效果。其二,由于采用了連續滾動(dòng)發(fā)行方式和競爭性招投標機制,并開(kāi)拓了比較活躍的二級市場(chǎng)交易(銀行間市場(chǎng)),央行票據的發(fā)行和交易利率逐漸在我國的貨幣市場(chǎng)上發(fā)揮了某種基準利率的作用。在這個(gè)過(guò)程中,央行票據市場(chǎng)的發(fā)展,還在一定程度上推動(dòng)了我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深入。其三,作為一種無(wú)風(fēng)險、規模巨大和交易活躍的基礎性金融債券,央行票據市場(chǎng)的發(fā)展不僅推動(dòng)了我國貨幣市場(chǎng)的快速發(fā)展,為各類(lèi)金融機構實(shí)施流動(dòng)性管理和風(fēng)險管理提供了有效工具,而且推動(dòng)了以開(kāi)發(fā)各類(lèi)金融衍生品為主要內容的金融創(chuàng )新。
(二)央行票據市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的困境
但也應當看到,發(fā)展央行票據市場(chǎng),是在我國國債市場(chǎng)發(fā)展不充分,其市場(chǎng)密度、深度和彈性均存在缺陷,從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎的條件下,央行為了弱化外匯儲備迅速增長(cháng)之不利影響而做出的“次優(yōu)”選擇,因此,其存在缺陷再所難免,主要表現在如下三個(gè)方面。
1.成本問(wèn)題
由于央行票據構成央行負債,在其操作過(guò)程中,央行需要為其發(fā)行的票據支付利息,這便產(chǎn)生了調控成本問(wèn)題。然而,如果徑直將央行票據的利息支出全部歸諸調控成本,那是不正確的。在理論上,我們可以從兩個(gè)角度來(lái)衡量央行票據的成本。第一,由于發(fā)行央行票據的目的是為了對沖央行因過(guò)度買(mǎi)進(jìn)其他資產(chǎn)(外匯)所造成的基礎貨幣之過(guò)度投放,而央行買(mǎi)進(jìn)的這些資產(chǎn)又是有收益的,所以,分析央行票據的成本,必須將發(fā)行央票所支付的利息與其相應增加持有的外匯資產(chǎn)的收益進(jìn)行比較。第二,在央行的武器庫中,還有一種“對沖”工具,這就是提高法定準備金率。因此,我們還可以將央行購買(mǎi)并持有外匯資產(chǎn)的收益同央行提高法定準備金率所須支付的成本(對法定準備金支付的利息)進(jìn)行比較。進(jìn)行了上述比較之后,對于對沖外匯儲備增長(cháng)的成本問(wèn)題,顯然應有別樣看法。進(jìn)一步,我們還可以對發(fā)行央票的成本(央票利率)與提高法定準備金率的成本(法定準備金利率)進(jìn)行比較。很明顯,前者的成本比后者要高。于是,對于近年來(lái)央行不斷提高法定準備金率的政策操作,我們可以基于成本的比較找到強有力的解釋。
2.對市場(chǎng)資金供求和利率的影響
無(wú)論其目的為何,發(fā)行央行票據總意味著(zhù)央行增加了市場(chǎng)上對資金的需求;反之則相反。央行的這一操作,必然會(huì )對市場(chǎng)資金供求和市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。這樣,就在央行大量發(fā)行央票來(lái)收縮流動(dòng)性的時(shí)候,央行同時(shí)也就成為我國貨幣市場(chǎng)上最大的做市商。作為做市商與作為調控當局這兩種矛盾身份的一體化,無(wú)疑增加了央行宏觀(guān)調控的復雜性,并加重了其在貨幣政策操作的兩個(gè)主要對象——貨幣供應量和利率——之間進(jìn)行協(xié)調的難度。在極端的情況下,倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據的利率有所追求,就會(huì )有操縱利率之嫌——這顯然與央行的市場(chǎng)中立地位和市場(chǎng)穩定功能相悖。事實(shí)上,近年來(lái)央行票據發(fā)行曾出現過(guò)若干次流標情況,正反映了市場(chǎng)對央行這種雙重身份存在的質(zhì)疑。
3.開(kāi)放經(jīng)濟條件下內部均衡和外部均衡的矛盾
發(fā)行央行票據為的是對沖外匯儲備的過(guò)度增加,其直接出發(fā)點(diǎn)在于追求內部均衡。而央行票據市場(chǎng)的供求態(tài)勢和由此決定的利率走勢,又將通過(guò)其對人民幣資金的供求對比和市場(chǎng)利率之走勢的影響,對外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的動(dòng)態(tài)產(chǎn)生沖擊,這便涉及到外部均衡問(wèn)題。不難看出,單一運用發(fā)行央行票據這種手段來(lái)同時(shí)應付對內均衡和對外均衡兩個(gè)經(jīng)常不一致的目標,不免有顧此失彼之虞。舉例說(shuō),為對沖外匯儲備增加而發(fā)行央行票據,固然達到了收縮銀根的效果,滿(mǎn)足了對內均衡的要求;但銀根的收縮將導致人民幣利率水平上升,而利率水平的上升,即便沒(méi)有進(jìn)一步刺激投機性外匯的進(jìn)一步流入,至少也沒(méi)有弱化其流入的動(dòng)力。
需要指出的是,如果我國依然實(shí)行固定匯率制,從而無(wú)須顧及匯率水平的變動(dòng),這一缺陷并不明顯。但是,WTO過(guò)渡期的結束以及匯率形成機制的加快改革,無(wú)疑加速了我國發(fā)展為開(kāi)放性大型經(jīng)濟體的步伐,致使這一缺陷日益凸顯。
在以上所舉的三個(gè)缺陷中,第一個(gè)缺陷是可以忽略的。因為,所謂成本問(wèn)題,實(shí)際只是財務(wù)安排的一個(gè)假象——如果把外匯資產(chǎn)和央行票據負債納入同一個(gè)核算框架中同時(shí)考慮,這個(gè)問(wèn)題事實(shí)上并不存在。我們在下文中將集中討論這一問(wèn)題。真正成為問(wèn)題的是后兩者。出現第二個(gè)缺陷的原因,在于央行在央行票據的操作中不免有自己的利益存在,集做市商與調控者兩個(gè)相互對立的職能于一身,自然難免沖突。出現第三個(gè)缺陷的原因,在于中國日益成長(cháng)為開(kāi)放性大型經(jīng)濟體,從而必須同時(shí)兼顧對內均衡和對外均衡兩個(gè)相互聯(lián)系但經(jīng)常沖突的目標——將這兩項任務(wù)擠壓在單一的對沖操作和提高法定準備金率的操作之中,已經(jīng)使得央行陷入左支右絀的窘境,并降低了國家總體的宏觀(guān)調控效力。
四、外匯儲備管理體制的國際經(jīng)驗
通過(guò)以上分析可以看出,如果外匯儲備管理體制不能根據外匯儲備的功能變化進(jìn)行“與時(shí)俱進(jìn)”的調整,規模日益增大的外匯儲備將帶來(lái)不利的后果�；谶@一認識,我們認為,外匯儲備管理體制改革的基本任務(wù)之一,就是要阻斷外匯儲備的動(dòng)態(tài)同國內貨幣供應的僵硬聯(lián)系。
在探討改革我國外匯儲備管理體制的方略之前,有必要對別國的經(jīng)驗做些比較分析。通過(guò)分析美國、英國、日本、歐盟、韓國、新加坡和我國香港特區等國家和地區的外匯管理體制安排,并分析這些國家和地區實(shí)踐經(jīng)驗背后的理論線(xiàn)索和邏輯關(guān)系,我們概括出如下兩點(diǎn)認識。
(一)外匯儲備持有者問(wèn)題
關(guān)于外匯儲備當局的安排,大國和小國有著(zhù)截然不同的選擇。經(jīng)濟開(kāi)放的大國更傾向于由財政部門(mén)或貨幣當局之外的專(zhuān)設部門(mén)持有外匯儲備,并相應承擔外匯市場(chǎng)干預和匯率穩定職能;而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備,并相應承擔外匯市場(chǎng)干預與匯率穩定職能。
對于任何開(kāi)放型經(jīng)濟體來(lái)說(shuō),宏觀(guān)調控的任務(wù)均可概括為同時(shí)追求對內均衡和對外均衡。但是,因經(jīng)濟規模的不同,從而對內部均衡重要性強調程度的不同,大國和小國處理內外均衡關(guān)系的模式存在著(zhù)重大差異。
對于開(kāi)放型大國經(jīng)濟來(lái)說(shuō),由于客觀(guān)上本國經(jīng)濟的獨立性較強,且始終強調經(jīng)濟的獨立性,宏觀(guān)調控的基本任務(wù),便是要同時(shí)實(shí)現內外均衡。然而,經(jīng)濟政策理論(例如“丁伯根法則”)和各國實(shí)踐均告訴我們,由于一種政策工具只能實(shí)現一個(gè)政策目標,要實(shí)現內部均衡和外部均衡兩個(gè)經(jīng)常不相容的宏觀(guān)調控目標,至少需要兩種以上的政策工具。我們看到,像美國、英國、日本、韓國等,均確定了由貨幣當局負責內部均衡、而由財政當局負責外部均衡的分工。由于外匯儲備更多地涉及外部均衡問(wèn)題,這些國家自然都選擇由財政當局來(lái)主導外匯管理體制,并負責制定匯率政策。由財政部門(mén)或專(zhuān)設機構主導外匯管理體制的最大好處,在于可以切斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯(lián)動(dòng)關(guān)系,阻隔匯率變動(dòng)可能對貨幣政策產(chǎn)生的直接影響。同時(shí),由于隔斷了不穩定的外部沖擊,貨幣政策的獨立性得到加強,其調控國內經(jīng)濟運行的能力也得到提高。
小型開(kāi)放經(jīng)濟體的情況則不同。由于他們幾乎不存在可以自我支撐的國內經(jīng)濟體系,其經(jīng)濟運行是高度依賴(lài)全球市場(chǎng)的。這就意味著(zhù)小型開(kāi)放經(jīng)濟體的內外均衡具有一致性,基本上不存在所謂的內外均衡沖突問(wèn)題,也就無(wú)所謂內外均衡的職能分工問(wèn)題。同樣由于小型經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展高度依賴(lài)外部環(huán)境,保持匯率穩定,實(shí)現外部均衡,在多數情況下總會(huì )成為壓倒一切的目標。新加坡以及我國香港特區便是合適的例證。
這兩個(gè)經(jīng)濟體事實(shí)上都不擁有真正意義的中央銀行,也不存在真正意義的貨幣政策。如果一定要進(jìn)行比較,那么,他們貨幣政策的惟一目標就是保持匯率穩定。在這種情況下,選擇由貨幣當局負責外匯儲備的管理,以確保本國基礎貨幣供給與外匯儲備的變動(dòng)保持同步變動(dòng)關(guān)系,是實(shí)現匯率穩定和整體經(jīng)濟正常運行的必要條件。
(二)外匯儲備資產(chǎn)的多樣化
在外匯儲備管理模式的選擇上,儲備規模較大的國家(地區)傾向于對外匯儲備進(jìn)行分檔管理。其外匯儲備管理的目標,在常規的流動(dòng)性之外,均有一定的收益率要求。
從國際比較來(lái)看,外匯儲備較少(對匯率干預要求較低)的國家(地區),由于持有外匯資產(chǎn)的機會(huì )成本較低,通常采取的是較為簡(jiǎn)單的管理模式,其儲備管理的首要目標大都是維持較高的流動(dòng)性,對外匯儲備的收益性沒(méi)有太多的要求。而在那些儲備規模較大的國家(主要集中在亞洲地區)中,出于提高管理效率的考慮,往往對外匯儲備實(shí)行了分檔管理,在確保外匯儲備流動(dòng)性的前提下,將多余部分進(jìn)行收益率較高的各種投資,以提高外匯儲備的整體收益水平。
比如,從1997年開(kāi)始,韓國貨幣當局便將儲備資產(chǎn)分為流動(dòng)部分、投資部分和信托部分三個(gè)部分來(lái)管理,并對不同的部分設置不同的投資基準。流動(dòng)部分由美元存款和短期美國國庫券組成,每季度根據儲備現金流來(lái)決定合適的規模,追求高度流動(dòng)性的目標。投資部分投資于中長(cháng)期、固定收入的資產(chǎn),追求收益率目標。以上兩個(gè)部分的外匯儲備均由韓國銀行的內設機構進(jìn)行管理。信托部分同樣追求收益率目標,不同的是,這部分外匯資產(chǎn)是委托給國際知名的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理的。根據韓國銀行的解釋,設置這一檔的目的,在于提高儲備收益的同時(shí),提供一條向國際知名管理公司學(xué)習先進(jìn)投資知識的途徑。自2003年開(kāi)始,韓國進(jìn)一步成立了由政府全額出資的韓國投資公司(KIC)。從功能設置來(lái)看,該公司將作為一家資產(chǎn)管理公司,逐步接受韓國銀行和財政部的委托,管理一部分外匯儲備資產(chǎn)。
新加坡政府亦然。與韓國不同的是,新加坡不僅將國家外匯儲備分為兩檔,而且該兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司(GIC)來(lái)持有并管理,從而實(shí)現了機構分離。在這種安排下,新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場(chǎng),及作為基礎貨幣發(fā)行的保證,目的是維持新元匯率的穩定。而新加坡政府投資公司,作為一家由政府全額出資的資產(chǎn)管理公司,則接受政府管理外匯儲備的委托,通過(guò)其6個(gè)海外機構,在全球主要資本市場(chǎng)上對股票、公司債券、貨幣市場(chǎng)證券、甚至金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行投資,來(lái)實(shí)現外匯儲備收益的長(cháng)期增長(cháng)。
我國香港特區也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩檔來(lái)實(shí)行分檔管理。支持組合為貨幣基礎提供支持,進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預,以此確保港元匯率的穩定。投資組合則保證資產(chǎn)的價(jià)值及長(cháng)期購買(mǎi)力,追求較為長(cháng)期的投資收益。投資基準由外匯基金咨詢(xún)委員會(huì )制定,其主要內容包括外匯基金對各國及各環(huán)節資產(chǎn)類(lèi)別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負責管理外匯基金約1/3的總資產(chǎn)及所有股票組合。
值得注意的是,類(lèi)如美國、英國這樣的發(fā)達國家,雖然憑借其本幣在國際金融體系中居于“關(guān)鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲備,但是,其外匯儲備管理也都含有“在保持流動(dòng)性和安全性前提下?tīng)幦?shí)現利潤最大化”的目標。這說(shuō)明,在金融全球化的今天,外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了很大的變化,它作為一國財富的意義得到了前所未有的強調。
五、中國外匯儲備管理體制的改革
中國外匯儲備的迅速增長(cháng),是由一系列國際和國內因素造成的。就國際而論,全球經(jīng)濟失衡當推首因;就國內而言,儲蓄過(guò)剩并造成國際收支順差,則屬根源。需要特別注意的是,大量研究顯示,無(wú)論是全球經(jīng)濟失衡還是國內儲蓄過(guò)剩,都是由一系列實(shí)體經(jīng)濟因素和體制因素造成的,要在短期內矯正絕非易事。這意味著(zhù),外匯儲備持續增長(cháng),將是我們在今后一個(gè)較長(cháng)時(shí)期中必須面對的情勢。鑒于外匯儲備的增長(cháng)已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟運行日益重要的因素,并已顯示出若干負面影響,鑒于我國現行的外匯儲備體制已經(jīng)不足以應對這種新的復雜局面,改革傳統的外匯儲備管理體制,創(chuàng )造一個(gè)靈活且有效的制度框架,已成當務(wù)之急。
(一)根本的任務(wù)是建立全球配置資源的戰略
面對國家外匯儲備迅速增長(cháng)的局面,人們直觀(guān)的反應是要將外匯儲備“用掉”。我們認為,這種看法過(guò)于簡(jiǎn)單化。應當清楚地認識到這樣的事實(shí):如果我們當真能夠大量購買(mǎi)國外的資源、產(chǎn)品和勞務(wù),亦即為外匯儲備找到規模巨大且穩定的非金融用途,外匯儲備就不會(huì )增長(cháng)過(guò)快了。反過(guò)來(lái)說(shuō),外匯儲備之所以增長(cháng)過(guò)快,正是因為我們“用”不出去。在此情勢下,簡(jiǎn)單地為了減少外匯儲備而不計成本、甚至浪費地“用掉”我們用國內資源和產(chǎn)品交換而來(lái)的外匯儲備,肯定是不足取的。
有鑒于此,面對外匯儲備不斷增長(cháng)的.局面,應當提出的任務(wù)是促進(jìn)外匯儲備多渠道使用。綜合別國經(jīng)驗和我國的實(shí)踐,這既包括外匯資產(chǎn)持有機構的多元化,也包括外匯資產(chǎn)投資領(lǐng)域的多樣化。
中國的經(jīng)濟發(fā)展正站在一個(gè)新的歷史起點(diǎn)上。在過(guò)去近30年改革開(kāi)放取得巨大成就的基礎上,今后的中國經(jīng)濟發(fā)展勢必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟的運行之中。因此,更加積極、主動(dòng)地運用全球的資源來(lái)為中國的經(jīng)濟發(fā)展服務(wù),或者說(shuō),著(zhù)眼于全球經(jīng)濟運行來(lái)規劃我國的資源配置戰略,應當成為中國經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展的立足點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn),外匯儲備管理體制的改革應當被有機地納入這一全球化發(fā)展戰略之中。具體而言,我國外匯儲備管理體制改革的主要目標是更加有效和多樣化地使用外匯儲備,實(shí)現商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉變,并藉此在全球范圍內實(shí)現我國產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化。
(二)改革之一:國家外匯資產(chǎn)持有者的分散化
迄今為止,我國依然實(shí)行比較嚴格的外匯管制。在現行的框架下,絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當局,并形成官方外匯儲備;其他經(jīng)濟主體,包括企業(yè)、居民和其他政府部門(mén)在內,都只能在嚴格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制是與傳統體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應的;而今的情況是,我們已經(jīng)開(kāi)始為外匯儲備積累過(guò)多及增長(cháng)過(guò)快而苦惱。為了適應上述變化,放松外匯管制已經(jīng)勢在必行。近來(lái)有關(guān)當局提出了要大力推行“藏匯于民”的戰略,正是適應了這種轉變的趨勢。
為了便于了解這種戰略轉變,我們首先需要對外匯資產(chǎn)、官方外匯儲備等相關(guān)概念進(jìn)行更全面、更精確的定義。
在《國際收支手冊》第5版中,IMF將官方外國資產(chǎn)(officialforeignassets)定義為一國政府有效掌控的外國資產(chǎn),并將之分為儲備資產(chǎn)(reserveassets)與其他官方外匯資產(chǎn)(otherforeigncurrencyassets)兩類(lèi)。其中,儲備資產(chǎn)指的是,由一國貨幣當局掌控,能夠便于直接彌補國際收支失衡,或是通過(guò)干預外匯市場(chǎng)、影響匯率來(lái)間接調節國際收支失衡的外部資產(chǎn)。
在上述定義中,有幾個(gè)要點(diǎn)需要強調。其一,“貨幣當局”是一個(gè)功能概念,它包括承擔發(fā)行貨幣、管理國際儲備、管理基金組織頭寸等任務(wù)的中央銀行和其他機構(如財政部和匯率穩定基金等),并不固定地特指某一類(lèi)機構;其二,“儲備資產(chǎn)”包括黃金儲備、特別提款權、基金組織頭寸、外匯儲備和其他債權。其中,外匯儲備包括證券(債券和股票)、通貨、存款和金融衍生產(chǎn)品。作為“儲備資產(chǎn)”,要具有“方便使用”的特征,這指的是具有安全性和流動(dòng)性。其中,安全性是確保儲備資產(chǎn)得以長(cháng)期保值,而流動(dòng)性則是確保儲備資產(chǎn)能夠在需要時(shí)具有及時(shí)無(wú)損(或較小損失)地變現的能力。其三,“外部資產(chǎn)”指的是國內居民對非居民的財產(chǎn)要求權,包括債權和所有權。其四,“其他官方外匯資產(chǎn)”是指由一國貨幣當局和中央政府所掌控的未被歸入官方外匯儲備的外部資產(chǎn),它們必須是以外幣計值和結算的;必須在需要時(shí)可兌換成貨幣以滿(mǎn)足當局的需要;必須代表實(shí)際的權利(claim),而不是廣義的融資能力(例如,信用額度和互換額度就不能包括在內);掌控其他官方外匯資產(chǎn)的“官方”是指貨幣當局和中央政府,但中央政府的社會(huì )保障基金則不涵蓋在內。
我們認為,我國外匯儲備管理體制的改革,就持有主體多元化而言,就是要將原先集中由中國人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局,轉變?yōu)橛韶泿女斁?形成“官方外匯儲備”)、其他政府機構(形成“其他官方外匯資產(chǎn)”)和企業(yè)與居民(形成“非官方外匯資產(chǎn)”)共同持有的格局。這樣做的目的有二:其一,通過(guò)限定貨幣當局購買(mǎi)并持有的外匯儲備規模,有效地隔斷外匯資產(chǎn)過(guò)快增長(cháng)對我國貨幣供應的單方向壓力并據以減少過(guò)剩的流動(dòng)性,確保貨幣當局及其貨幣政策的獨立性;其二,為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng )造適當的體制條件。
我們認為, 匯金公司的設立和有效運行,標志著(zhù)外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進(jìn)程已在我國展開(kāi)。只不過(guò)在目前的體制框架下,匯金公司的法律地位并不明確,相應地, 它與央行的資產(chǎn)負債關(guān)系也未界定清楚。 因此,為了進(jìn)一步推進(jìn)我國外匯儲備管理體制改革, 一方面,我們應盡快明確匯金公司的法律地位及其功能,另一方面,根據國家對外開(kāi)放的需要,還可再設立若干與匯金類(lèi)似的專(zhuān)業(yè)化投資型機構。
需要特別強調專(zhuān)設外匯管理機構的重大意義。在經(jīng)濟全球化的大趨勢下,設立專(zhuān)業(yè)性政府投資公司來(lái)管理部分外匯資產(chǎn),具有積極參與國際金融市場(chǎng)、學(xué)習先進(jìn)金融知識、了解市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)、提升國家金融競爭能力的戰略意義。在這方面,新加坡和韓國專(zhuān)設政府投資公司(新加坡的GIC、韓國的KIC)的經(jīng)驗值得我們借鑒。
(三)改革之二:與持有主體多樣化相配合的外匯資產(chǎn)多樣化
一些研究者指責我國的外匯儲備都用于購買(mǎi)美國的政府債券,從而造成外匯儲備收益的低下。 以上分析表明這是不確實(shí)的。事實(shí)上,自從20世紀末期以來(lái),我國外匯儲備,無(wú)論就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類(lèi)而言,就已經(jīng)多元化了。 因此,所謂外匯>文秘站:<資產(chǎn)多樣化的任務(wù),就是在原先有效操作的基礎上,對官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分,并確定相應的管理機構,同時(shí)規定適當的監管框架。>
在總體上,我們應當將國家外匯資產(chǎn)劃分為兩個(gè)部分。
第一部分可稱(chēng)流動(dòng)性部分,其投資對象主要集中于發(fā)達國家的高流動(dòng)性和高安全性的貨幣工具和政府債務(wù)上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲備”,主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實(shí)施提供資產(chǎn)基礎。毫無(wú)疑問(wèn),官方外匯儲備應繼續由央行負責持有并管理。
第二部分可稱(chēng)投資性部分,主要投資于收益性更高的金融資產(chǎn)上。從持有主體上看,其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟部門(mén)管理,形成“其他官方外匯資產(chǎn)”,主要用于貫徹國家對外發(fā)展戰略調整,在海外購買(mǎi)國家發(fā)展所需的戰略性資源、設備和技術(shù),或者在海外進(jìn)行直接投資,或者購買(mǎi)具有一定風(fēng)險的國外高收益股票、債券,乃至金融衍生產(chǎn)品。應當指出的是,只要制度設計得當,央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產(chǎn)。當然,在賬目上,這部分外匯資產(chǎn)應與央行的資產(chǎn)負債表明確地劃分開(kāi)來(lái)。其余的外匯資產(chǎn)(非官方外匯資產(chǎn))應當按照“藏匯于民”的思路,配合外匯管制放松的步調,鼓勵由企業(yè)和居民購買(mǎi)并持有。
(四)改革之三:劃定貨幣當局持有的“官方外匯儲備”規模
外匯儲備管理體制改革的必然內容之一,就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當局的資產(chǎn)負債表中移出,形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關(guān)鍵,在于比較合理地確定應由央行持有并作為官方外匯儲備的外匯資產(chǎn)的規模。
關(guān)于由央行掌握的外匯資產(chǎn)(外匯儲備)規模究竟應當有多大,可以有不同角度的測算。根據韓國和我國香港特區的實(shí)踐,央行掌握的外匯儲備規�？梢愿鶕缦滤膫�(gè)因素來(lái)確定。其一,傳統的三項外匯儲備規模決定因素;其二,根據國內金融市場(chǎng)對外開(kāi)放程度,依據外資在國內金融市場(chǎng)中投資所占的比重,估計出在最壞的情況下,外資撤出可能造成的不利影響;其三,根據歷史經(jīng)驗,計算出本國匯率的波動(dòng)幅度,估計在最壞的情況下, 匯率劇烈波動(dòng)可能造成的不利影響;其四,根據調控貨幣供應量的需要,估算出為了使貨幣當局能夠履行其正常功能,需要有多大規模的外匯資產(chǎn)作為其貨幣發(fā)行的準備資產(chǎn)。
綜合考慮以上四個(gè)因素,大致上可以估計出應當保留在央行資產(chǎn)負債表中的外匯儲備規模。仔細分析這些決定性因素,可以看到,其中有一些因素是相互覆蓋的。因此,最適宜的官方外匯儲備規�？梢愿鶕踢呍瓌t予以確定。我們認為,在上述四個(gè)因素中,對外匯儲備需求最大的因素,應當是作為基礎貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當前我國基礎貨幣的規模約為65232.44億元人民幣的現狀,建議由央行持有的用于貨幣政策操作的外匯儲備規模保持在5000億-6000億美元。
(五)形成“其他官方外匯資產(chǎn)”的融資安排
由貨幣當局之外的任何機構購買(mǎi)和持有外匯資產(chǎn),都有一個(gè)如何為購買(mǎi)外匯資產(chǎn)籌集資金的問(wèn)題。這一問(wèn)題,構成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點(diǎn)之一。
對此,日本財務(wù)省多年的實(shí)踐為我們提供了邏輯清晰且有價(jià)值的借鑒。
在日本,官方外匯儲備的主要部分是由財務(wù)省持有并管理的。財務(wù)省通過(guò)“外匯基金特別賬戶(hù)”(FEFSA)來(lái)管理這筆外匯儲備。FEFSA由外幣(主要是美元)基金和日元基金兩部分構成。當需要購買(mǎi)美元時(shí),則動(dòng)用日元基金;當需要
購買(mǎi)日元時(shí),則動(dòng)用美元基金。
日本實(shí)行浮動(dòng)匯率制后,由于日元對美元有長(cháng)期升值趨勢,購買(mǎi)美元(相應地賣(mài)出日元)便成為外匯市場(chǎng)干預的主要方向,既然運用FEFSA中的日元基金去購買(mǎi)美元成為經(jīng)常性的操作,所以,為該基金籌集日元,不斷充實(shí)FEFSA中的日元基金,便成為FEFSA面臨的長(cháng)期任務(wù)。
迄今為止,FEFSA籌集日元資金的基本手段是在市場(chǎng)上發(fā)行短期融資票據(hnancialbill,FBs)。在法律上,FBs被定義為調節資金余缺的現金管理券,由于這筆負債對應的是等值外匯資產(chǎn),在經(jīng)濟上具有自我清償的特征,所以不記為政府債務(wù)。換言之,發(fā)行FBs,無(wú)論其規模如何,均不會(huì )增加政府債務(wù)。在這里,籌集資金和運用資金的性質(zhì)和特征,與證券投資基金的發(fā)起和運作頗為類(lèi)似。
更具體地說(shuō),日本的FEFSA系統由兩部分構成:外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶(hù)。前者是政府交易外匯的基金。根據日本政府預算法,其余額和買(mǎi)賣(mài)均不記入政府預算;而后者則由交易產(chǎn)生的利潤與損失、在外匯干預過(guò)程中產(chǎn)生的利息的收付構成。根據日本政府預算法,后者要記入政府預算的收入與支出項中。
我們認為,日本的FEFSA通過(guò)發(fā)行FBs來(lái)為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排,特別是日本法律對FBs性質(zhì)的認定以及相應的制度和預算安排,對我國有著(zhù)直接的借鑒意義。
從融資技術(shù)上分析,我們更加主張發(fā)行外匯基金債券(如我國香港金管局的做法)來(lái)收購外匯資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券(ABS),其自?xún)斝愿鼮榍逦?其“對沖”的功能也更為顯著(zhù)。
(六)需要有一部外匯管理法
外匯儲備管理體制的改革無(wú)疑是一項既復雜又具有極強政策性的工作,應當在法律、法規或行政性規章的規范下進(jìn)行。外匯管理法規的功能是:厘清職責、加強管理、增加透明度和便于監管。我們認為,除了保留相關(guān)法律法規中目前仍然適用的內容之外,在外匯管理法 (或行政性規章) 中至少還應當增添: 國家外匯資產(chǎn)的定義和分類(lèi);官方外匯儲備的管理目標、管理機構、職責、資產(chǎn)構成;其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標、管理機構、職責、資產(chǎn)構成;官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預算處理原則;購買(mǎi)和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排;對官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)的監管,等等。
六、結束語(yǔ)
從本質(zhì)上說(shuō), 外匯儲備管理體制的改革,無(wú)論涉及多么復雜的內容,最終的結果,都是要將原先由貨幣當局獨攬外匯資產(chǎn)的格局改變?yōu)橛韶泿女斁�、其他政府機構文秘站－您的專(zhuān)屬秘書(shū)，中國最強免費！和廣大企業(yè)和居民共同持有的格局。
這種“藏匯于民”的改革戰略一經(jīng)啟動(dòng),我們必然就要面對外匯市場(chǎng)參與者增加、外匯交易量增大、外匯交易工具增多、以及市場(chǎng)主體決策函數多樣化的問(wèn)題。這種結構的變化,必然會(huì )造成人民幣匯率波動(dòng)幅度增大,進(jìn)而會(huì )增加貨幣當局調控外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的難度。對此,我們要有充分的準備。如果我們尚未做好讓人民幣匯率波動(dòng)幅度增大的各種準備,外匯儲備管理體制的改革就應緩步推行。
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