關(guān)于探索場(chǎng)定價(jià)機制的論文
從迄今已經(jīng)實(shí)施的國有股協(xié)議轉讓工作來(lái)看，國有股權轉讓價(jià)格的確定是一個(gè)普遍關(guān)注的問(wèn)題。轉讓價(jià)格的高低實(shí)質(zhì)上是關(guān)系國家、企業(yè)、社會(huì )投資人以及企業(yè)管理層各方利益的重大問(wèn)題，轉讓價(jià)格過(guò)低將直接損害國家利益，導致國有資產(chǎn)的流失；轉讓價(jià)格過(guò)高又勢必影響企業(yè)和社會(huì )投資人受讓國有股權的積極性。然而，由于股權定價(jià)的復雜性、模糊性和不確定性，目前在國有股的定價(jià)問(wèn)題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產(chǎn)等籠統的意見(jiàn)外，缺乏可操作的實(shí)施細則或標準化、量化的匡算模式，客觀(guān)上為賤買(mǎi)賤賣(mài)提供了可能。這不僅損害國家的利益，也為日后的經(jīng)濟糾紛埋下了種子。去年九月初，山大華特的原大股東和現控股股東分別作為被告和第三人，遭到了原大股東債權銀行以“明顯不合理的低價(jià)”轉讓和受讓國有法人股的訴訟，就是一個(gè)典型的事例。
自國有股減持方案在國內證券市場(chǎng)上推出以來(lái)，國有股減持遭到了投資者的用腳投票，也導致了股市的長(cháng)期低迷。2002年6月23日，國務(wù)院做出了停止通過(guò)國內證券市場(chǎng)減持國有股的決定。國有股減持的主要方式變?yōu)橄驊鹇酝顿Y者、民營(yíng)企業(yè)、外商協(xié)議轉讓。面向二級市場(chǎng)投資者減持時(shí)需要最大限度地增值的國有股，面對戰略投資者、民營(yíng)企業(yè)、外商們的時(shí)候，似乎不必強調國有股最大限度地增值了，也不用擔心國有資產(chǎn)流失了。于是，我們便不僅看到成商集團的大股東以每股2.31元的價(jià)格將1.328億股的國有股全部協(xié)議轉讓出去了。而實(shí)際上，成商集團的每股凈資產(chǎn)就達2.174元；還看到深賽格的國有股按每股1.155元的價(jià)格拍賣(mài)出去了，而這一價(jià)格甚至比深賽格公司的每股凈資產(chǎn)1.561元還低了0.406元。面對如此低廉的國有股價(jià)格，二級市場(chǎng)的投資者們無(wú)法不眼饞得很！
當國務(wù)院出臺停止通過(guò)國內證券市場(chǎng)減持國有股的決定時(shí)，有不少市場(chǎng)人士稱(chēng)，這是保護投資者權益的重要舉措。但值得深思的是，面對二級市場(chǎng)之外的國有股廉價(jià)轉讓與拍賣(mài)，國有股停止向國內證券市場(chǎng)的投資者減持，它到底是保護了還是損害了投資者的利益？國家的利益又放在何處？有人說(shuō)，關(guān)鍵不在于其價(jià)格的高低，而是在于其定價(jià)方式是否符合“市場(chǎng)定價(jià)”原則。筆者完全贊同這種觀(guān)點(diǎn)，只是，分析上述兩公司的交易過(guò)程，我們有充分的理由相信這種低廉價(jià)格正是由于其定價(jià)機制的不科學(xué)，違背了“市場(chǎng)定價(jià)”原則所致。
從以上分析中，我們不難看出，即使設立了“國資委”，國有股協(xié)議轉讓的難點(diǎn)——價(jià)格形成機制問(wèn)題仍然存在，這才是國有股協(xié)議轉讓過(guò)程中亟待突破的問(wèn)題。
二、構建國有股協(xié)議轉讓的市場(chǎng)定價(jià)機制
國有股協(xié)議轉讓的市場(chǎng)定價(jià)機制不允許我們的經(jīng)濟學(xué)家或政府官員主觀(guān)地事先決定這一價(jià)格是每股凈資產(chǎn)值，還是僅略高于每股凈資產(chǎn)值，或是處于每股凈資產(chǎn)與流通股市價(jià)之間，也不允許主觀(guān)地去搞什么平衡，而必須是把國有股的所有者作為一個(gè)市場(chǎng)主體，作為一個(gè)賣(mài)方，去與買(mǎi)方共同決定國有股這一特殊商品的價(jià)格。
�。ㄒ唬├塾嬐稑思訖鄥^間法
當總需求超過(guò)總供給數百倍乃至更大時(shí)，應用此法更能夠確定充分體現“市場(chǎng)定價(jià)”和公平競爭原則的合理的協(xié)議轉讓價(jià)格和理性的投資者。
應用前提：向全國所有的潛在購買(mǎi)者公布準備協(xié)議轉讓的某國有股的所有有關(guān)信息，包括反映該公司經(jīng)濟狀況的所有財務(wù)指標，轉讓國有股的凈資產(chǎn)值、數量、時(shí)間、程序、今后若干年內分批逐漸上市流通的規則等，盡一切可能吸引所有的購買(mǎi)者參與競爭。在轉讓前設計好需要協(xié)議轉讓的國有股進(jìn)入二級市場(chǎng)的'流通辦法，允許持有一定時(shí)期（如3年）后每年以一定比例（如20%）進(jìn)入二級市場(chǎng)流通。規定每一申購者的每次申購量為50力股或50萬(wàn)股的倍數。排除一切附加因素，如重組后的職工安置、稅收問(wèn)題。這些問(wèn)題一概在轉讓協(xié)議中的非價(jià)格因素中解決。
第一步，投標競價(jià)。借用證券交易所交易系統，讓所有競爭者以申報的方式參與投標競價(jià)，申報前不設申購價(jià)格區間，不確定指導價(jià)格，允許同一賬戶(hù)的投資者以不同的價(jià)格多次申購，但不得重復使用資金。
與通過(guò)國內證券市場(chǎng)轉讓不同的是，參與申購者不是證券市場(chǎng)流通股股東，而是戰略投資者、民營(yíng)企業(yè)和外商等，申購資金也非證券市場(chǎng)資金。所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統，它不會(huì )直接影響證券市場(chǎng)。這樣既能最大限度地節省轉讓費用，又可使全國的所有投資者就近最方便地參與競爭。
第二步，確定基準價(jià)和配號區間。在申報結束后，計算出所有申購的加權平均價(jià)格。以這個(gè)加權平均價(jià)格為基準價(jià)B，確定配號區間，可每50萬(wàn)股得到一個(gè)配號。有兩種方式可供選擇：
一是等范圍的上浮和下浮，其配號區間為：[B-Bf，B+BJ]，其中，B為加權平均價(jià)格，f為浮動(dòng)強度因子，取值建議為5%～25%。
二是不等范圍的上浮和下浮，其配號區間為：[B-Bf[,1]，B+Bf[,2]]，其中，f[,1]為向下浮動(dòng)強度因子，f[,2]為向上浮動(dòng)強度因子，f[,1]可以大于或小于但不等于f[,2]。不論是實(shí)行哪一種方式，申購價(jià)格處于配號區間的申購都為有效申購，高于和低于皆為無(wú)效申購。浮動(dòng)強度因子的取值宜事前統一規定，避免事后人為操作選擇、人為調節造成不公。
第三步，確定最后的購買(mǎi)者。若處于配號區間的申購量等于該國有股的轉讓量，則該區間的申購者即為最后的購買(mǎi)者；若處于配號區間的申購量大于該國有股的轉讓量，則以抽簽的方式確定最后的購買(mǎi)者。若處于配號區間的申購量小于該國有股的轉讓量，則以加權平均價(jià)格B的1%為最低增加量，逐步增大配號區間，直到配號區間的申購量等于該國有股的轉讓量。
第四步，確定協(xié)議轉讓價(jià)格為加權平均價(jià)格B。這個(gè)價(jià)格可能高于該國有股的凈資產(chǎn)，也可能等于或低于其凈資產(chǎn)。
第五步，原國有股的所有者分別與眾多購買(mǎi)者簽訂轉讓協(xié)議。
如：中國證監會(huì )借用上海證券交易所交易系統協(xié)議轉讓某上市公司國有股5000萬(wàn)股，在所有購買(mǎi)者申報前不設申購價(jià)格區間，但規定實(shí)行第一種方式——等范圍的浮動(dòng)，其浮動(dòng)強度因子f為10%。假設在申報結束后，計算出所有申購的加權平均價(jià)格B為每股5.00元，那么其配號區間為〔4.50元，5.50元〕，處于該區間的申購量為9000萬(wàn)股，這時(shí)組織該區間的所有申購者參加配號抽簽。中簽者獲得購買(mǎi)權。而申購價(jià)格高于5.50元和低于4.50元的都是無(wú)效的，都不能參與配號抽簽。最后中簽者以加權平均價(jià)格5.00元獲得購買(mǎi)權。
這種報價(jià)方式的配號區間，實(shí)行等范圍的上浮和下浮，則沒(méi)有將國有股的最終協(xié)議轉讓價(jià)格推高或低的動(dòng)力。但是，若實(shí)行不等范圍的上浮和下浮，如果上浮范圍大于下浮范圍，則具有將最終價(jià)格推高的內在動(dòng)力；反之，如果上浮范圍小于下浮范圍，則具有將最終價(jià)格推低的動(dòng)力。不過(guò)，擔心超出配號區間這種心理決定了這種動(dòng)力是很有限的。如某國有股協(xié)議轉讓?zhuān)曩徢按_定上浮范圍大于下浮范圍，即下浮因子f[,1]為5%、上浮因子f[,2]為10%，申購后確定的配號區間將是[B-5%B，B+10%B]，這時(shí)人們會(huì )為了獲得購買(mǎi)權，申報較高價(jià)格，但又擔心超出配號區間，因此不會(huì )申報得太高，一般會(huì )根據該只國有股的凈資產(chǎn)收益率，再結合競爭狀況確定一個(gè)自認為合適的申購價(jià)格，最后在此基礎上增加10%以下，作為最后的申報價(jià)格，這樣據此確定的加權平均申購價(jià)格就會(huì )在。一定范圍內偏高，當然最終的協(xié)議轉讓價(jià)格也會(huì )產(chǎn)生一定程度的偏高；反之，若f[,1]為10%，f[,2]為5%，即申購后確定的配號區間是[B-10%B，B+5%]，這時(shí)人們申報的價(jià)格就可能是在自認為合適的申購價(jià)格的基礎上減少10%以下，這樣最終的協(xié)議轉讓價(jià)格也會(huì )在一定程度上偏低。
對于配號區間的兩種方式，我們可根據國有股轉讓市場(chǎng)行情和不同時(shí)期的需要選擇適當的方式。當我們認為根據市場(chǎng)情況和國家的需要，應該將國有股的價(jià)格確定得高一些，但又不希望太高，則可實(shí)行上浮因子大于下浮因子的不等范圍浮動(dòng)；反之，實(shí)行上浮因子小于下浮因子的不等范圍浮動(dòng)。而當我們要求國有股的協(xié)議轉讓價(jià)格不要過(guò)多地偏離其內在價(jià)值，則實(shí)行等范圍的浮動(dòng)。
乍看起來(lái)，如此設計似乎不符合經(jīng)濟學(xué)原理。其實(shí)不然，按照通常的理解，商品應該首先售賣(mài)給出價(jià)最高的人，但由于我們所設計的定價(jià)機制的目的是通過(guò)市場(chǎng)需求者共同確定公允價(jià)格，如果我們規定，超過(guò)某一價(jià)格以上的申購才能得到購買(mǎi)權，就會(huì )有許多人為了達到目的，盡可能填報一個(gè)較高的價(jià)格，這通常并不是一個(gè)理性的報價(jià)，因為對這些填高報價(jià)者而言，如果最終定價(jià)果真如其所報的價(jià)格，他們事實(shí)上是不愿意購買(mǎi)的，而當這種高報價(jià)傾向成為一種普遍的傾向時(shí)，其定價(jià)就產(chǎn)生了被大大推高的趨勢。這種高價(jià)格的協(xié)議轉讓不僅會(huì )由于社會(huì )投資人的積極性受到較大的打擊而影響以后國有股的協(xié)議轉讓?zhuān)�會(huì )給將來(lái)此次協(xié)議轉讓的國有股上市流通時(shí)的二級市場(chǎng)帶來(lái)負面影響，增大股市泡沫�？梢�(jiàn)，若想使最終確定的協(xié)議轉讓價(jià)格真正體現市場(chǎng)定價(jià)原則，就必須剔除這種非理性的報價(jià)行為。因此，對超過(guò)整個(gè)加權平均報價(jià)某一范圍的報價(jià)予以剔除，是實(shí)現報價(jià)理性回歸的重要手段。
顯然，這種“市場(chǎng)定價(jià)”方式，既可以體現公平競爭原則、實(shí)現引進(jìn)多元產(chǎn)權主體、消除“一股獨大”的目的，又解決了協(xié)議轉讓價(jià)格的一致性問(wèn)題，也排除了將來(lái)上市流通可能帶來(lái)的負面影響。
�。ǘ┩稑耸礁們r(jià)拍賣(mài)法
投標式競價(jià)拍賣(mài)法是指將投標方式與拍賣(mài)方式相結合，利用市場(chǎng)機制確定協(xié)議轉讓國有股價(jià)格的一種方法。此方法最適用于總供給與總需求相差不很大的國有股轉讓。
1、應用前提
同“累計投標加權區間法”的第一和第二應用前提。
組織報名投標單位的人員對擬進(jìn)行協(xié)議轉讓國有股的公司進(jìn)行考察。
2、投標競拍的具體程序
公布起拍價(jià)格。如以每股凈資產(chǎn)的某一百分比作為起拍價(jià)格，將欲拍賣(mài)的國有股按占總股本的比例劃分為若干等分，如每2%為一個(gè)出售單位，由欲參加投標的公司提交標書(shū)，列出其每股投標價(jià)格、每一價(jià)格下投標購買(mǎi)的份數（為避免新的一股獨大，完善公司治理結構，可限制同一股東及其關(guān)聯(lián)股東購買(mǎi)的份數），并按欲購買(mǎi)的總有效份數的某一比例繳納競拍保證金，然后按事先規定的競價(jià)日進(jìn)行集中投標競價(jià)。沒(méi)有遞交標書(shū)的單位不可以參與競價(jià)日的競標。
競價(jià)前一天，公布本次有效競價(jià)的購買(mǎi)單位數量、其投標購買(mǎi)份數及其價(jià)格。
開(kāi)始競價(jià)之日，各競標單位根據公布的競價(jià)情況調整自己的報價(jià)、數量單位后，開(kāi)始進(jìn)行不可變更競價(jià)投標，這里所說(shuō)的不可變更是指在隨后的若干輪競標中數量不可變更，申報價(jià)格能漲不能降，但可以一直保持不變。投標人中途可以不參加新的競價(jià)，原投標結果直接進(jìn)入新一輪競價(jià)，為避免投標人在中間輪次的競價(jià)中隱藏真正目的，到最后一輪才猛然殺出，造成競價(jià)的中間輪次形同虛設等狀況出現，可規定每輪競價(jià)在原競標書(shū)報價(jià)的基礎上一次最高加價(jià)不得超過(guò)某一幅度，這樣真正想贏(yíng)得競標的人在中間階段的競標中就必須及時(shí)調整自己的報價(jià)，如此經(jīng)過(guò)數輪競標（為了提高效率、降低成本，建立一般采用三輪競價(jià)投標），某一上市公司的國有股協(xié)議轉讓價(jià)格便可以確定下來(lái)，按出價(jià)從高到低的順序（在同一價(jià)格下則按競標購買(mǎi)的數量實(shí)行優(yōu)先）依次確定購買(mǎi)權，該國有股協(xié)議轉讓的最終成交價(jià)格統一為最后一份獲得轉讓的國有股的競標價(jià)格，當最后同一價(jià)位的競買(mǎi)數量超過(guò)所余數量時(shí)，可采取現場(chǎng)抽簽的方式?jīng)Q定誰(shuí)可獲得最后的購買(mǎi)權。
如：某國有股需協(xié)議轉讓2000萬(wàn)股，起拍價(jià)為每股5元，在三輪投標競拍中，其報價(jià)分別為5.50元、6.00元、6.30元，數量分別為1200萬(wàn)股、1000萬(wàn)股、700萬(wàn)股。首先確定出價(jià)6.30元的1200萬(wàn)股獲得購買(mǎi)權，其次是出價(jià)6.00元的1000萬(wàn)股，而最終的轉讓價(jià)格既不是6.30元，也不是5.50元，而是獲得購買(mǎi)權的較低報價(jià)6.00元。如此確定了該國有股的協(xié)議轉讓價(jià)格為每股6.00元。另外，報價(jià)6.00元的有1000萬(wàn)股（每個(gè)申報者的申報數量相同）超過(guò)了所余量200萬(wàn)股，這時(shí)要求所有報價(jià)6.00的申報者現場(chǎng)抽簽（每份一個(gè)抽簽號碼，申報的份數越多獲得的抽簽號碼越多）確定其購買(mǎi)權，而報價(jià)只有5.50就沒(méi)有購買(mǎi)權。
每一輪競標過(guò)程中，由競標單位在規定的時(shí)間內填寫(xiě)標書(shū)，現場(chǎng)投交到標箱中，并采取當場(chǎng)驗標、唱標的方式進(jìn)行統計和排序，為節省開(kāi)支，可在全國設立幾個(gè)分站點(diǎn)進(jìn)行同時(shí)投標，并將各站點(diǎn)的統計結果報投標總站的方式進(jìn)行。
當預定的國有股協(xié)議轉讓數量因購買(mǎi)不足或定價(jià)起點(diǎn)偏高不能實(shí)現全部轉讓時(shí)，可采取如下辦法：將沒(méi)有售賣(mài)的部分予以公告，允許在一定的時(shí)期內（如三個(gè)月）按已經(jīng)成交的協(xié)議轉讓價(jià)格進(jìn)行購買(mǎi)，若到期仍沒(méi)有售出，證明這一價(jià)格已不被市場(chǎng)所接受，必須加以調整，降價(jià)出售。降價(jià)出售必須按事先設計好的程序進(jìn)行，降價(jià)幅度在10%以?xún)�，降價(jià)后，原投標競價(jià)購買(mǎi)的股東按其原購買(mǎi)比例擁有優(yōu)先購買(mǎi)權，當擁有購買(mǎi)權的股東所登記購買(mǎi)的股份超過(guò)剩余股份時(shí)，按比例進(jìn)行分配。若當時(shí)經(jīng)過(guò)降價(jià)出售后仍有剩余，則進(jìn)行新一次的競價(jià)投標拍賣(mài)，直至全部售出。
需要特別指出的是，本文所提出的價(jià)格決定機制不僅適用于國有股協(xié)議轉讓?zhuān)餐瑯舆m用于新股的發(fā)行、大宗同質(zhì)物品的分拆拍賣(mài)等，因此，這種價(jià)格決定機制具有普遍的推廣意義。
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