關(guān)于開(kāi)放式基金調整績(jì)效分析的論文
摘要：目前對開(kāi)放式基金的風(fēng)險調整收益的研究很多，但對風(fēng)格調整收益的研究確不常見(jiàn)。但隨著(zhù)基金風(fēng)格的明確，對風(fēng)格調整收益的研究也越來(lái)越重要。配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對模型進(jìn)行風(fēng)格調整績(jì)效的分析，并且與Jensen指標進(jìn)行對比，得出如下結論：兩個(gè)指標都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準風(fēng)格指數取得超額收益，但就目前實(shí)際情況來(lái)看，還是無(wú)法戰勝市場(chǎng)。
關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；風(fēng)格調整績(jì)效；Lobosco方法
中圖分類(lèi)號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0249-01お
對于開(kāi)放式基金，識別投資風(fēng)格后，就可以計算出投資風(fēng)格對基金總體業(yè)績(jì)的貢獻，從而可以準確的將基金總體業(yè)績(jì)分為投資風(fēng)格的貢獻和基金經(jīng)理的貢獻。如果投資風(fēng)格基準指數收益率高，則相應的投資風(fēng)格對組合投資總體業(yè)績(jì)貢獻大。對于風(fēng)格調整績(jì)效的計算方法有很多，鑒于筆者在先前的研究中選用夏普模型對基金的風(fēng)格進(jìn)行的識別，因此本文選用Lobosco方法對基金的風(fēng)格調整績(jì)效進(jìn)行計算分析。
1Lobosco方法
Lobosco方法是基于Sharpe風(fēng)格識別方法和Modiligliani的風(fēng)險調整績(jì)效指標RAP而產(chǎn)生的。
如果已知組合投資i的投資風(fēng)格，并且市場(chǎng)上存在個(gè)投資風(fēng)格基準指數，采用Sharpe的帶約束條件的回歸模型為
玆璱=b﹊1狥1+b﹊2狥2+…+b﹊n狥璶+e璱,∑nj=1b﹊j=1,b﹊j≥0
所以在因子敏感度b﹊j中，最大值b﹊s所對應的因子就是該組合投資的投資風(fēng)格。將Sharpe風(fēng)格識別法與風(fēng)險調整績(jì)效指標RAP相結合就可以得到風(fēng)格調整績(jì)效，即用風(fēng)格基準的RAP值作為投資風(fēng)格對總體業(yè)績(jì)的貢獻。設組合投資i、對應的投資風(fēng)格基準組合以及市場(chǎng)組合的收益風(fēng)險情況如表1所示，則組合投資i的風(fēng)險調整績(jì)效和風(fēng)格基準的風(fēng)險調整績(jì)效值為：
RAP(i)=(σ璵/σ璱)(R璱-R璮)+R璮
RAP(s)=(σ璵/σ璼)(R璼-R璮)+R璮
投資組合i的風(fēng)格調整績(jì)效就是RAP(i)-RAP(s)。
其中：R璱、R璵、R璼、分別表示組合投資i、市場(chǎng)基準組合、組合投資i對應的風(fēng)格基準組合平均收益，σ璱、σ璵、σ璼分別組合投資i、市場(chǎng)基準組合、組合投資i對應的風(fēng)格基準組合風(fēng)險。
無(wú)風(fēng)險利率（R璮）采取一年定期存款利率，按照算數平均值，從2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值為0.0245。
市場(chǎng)基準指數采取復合指數，復合指數收益率按照如下公式獲得：市場(chǎng)指數收益率=80%×中信A股綜合指數收益率+20%×中信國債指數收益率。
其他收益的均值都是其算數平均值。
2實(shí)證分析
2.1樣本選取
鑒于本文以開(kāi)放式基金為研究對象，由于開(kāi)放式基金2001年才得以發(fā)行，總共才經(jīng)歷了7年時(shí)間。本文選擇2004年12月31日之前成立的開(kāi)放式基金作為研究對象。
本文在78只中隨機抽取5只樣本基金：華夏成長(cháng)、長(cháng)盛成長(cháng)、大成價(jià)值、博時(shí)裕富、德盛穩健。契約約定風(fēng)格包括1只成長(cháng)型、2只平衡型、1只收益型（價(jià)值型）和1只被動(dòng)指數型，發(fā)行份額均超過(guò)20億，比較具有代表性。
由于子樣本區間時(shí)間跨度不長(cháng)，為了獲得更多的數據，而且基準指數也是計算周收益率，所以在計算樣本基金是一律使用周數據。オ
基金周收益率的計算公式為：
2.2風(fēng)格調整績(jì)效的計算
筆者在先前的研究中選取中信風(fēng)格和中信國債作為基準指數，運用夏普模型分析所選樣本的投資風(fēng)格，結果如表1：オ
在該模型中，市場(chǎng)指數的風(fēng)格調整績(jì)效為0，如果基金的'風(fēng)格調整績(jì)效大于零，則說(shuō)明基金的投資能力超于市場(chǎng)；如果小于零，則說(shuō)明基金的投資能力低于市場(chǎng)；如果等于零，則說(shuō)明基金的投資能力一般，只能取得市場(chǎng)平均組合的收益率。
從表2可以看出，在該模型分析結果中，有4只基金的風(fēng)格調整績(jì)效小于零，說(shuō)明這些基金經(jīng)過(guò)風(fēng)格調整后的業(yè)績(jì)不如基準風(fēng)格指數，沒(méi)有戰勝基準風(fēng)格指數獲得超額收益；有1只基金的風(fēng)格調整收益大于零，說(shuō)明這些基金經(jīng)過(guò)風(fēng)格調整后能夠戰勝市場(chǎng)，為投資者獲得更多的收益。
本文還統計了目前最為流行的衡量基金風(fēng)險調整收益指標——Jensen風(fēng)險調整后指標。經(jīng)過(guò)比較發(fā)現這兩種模型的統計結果基本相同，都沒(méi)有表明基金能夠顯著(zhù)的戰勝市場(chǎng)獲得超額收益。
3結論
配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對模型進(jìn)行風(fēng)格調整績(jì)效的分析，并且與Jensen指標進(jìn)行對比，得出如下結論：兩個(gè)指標都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準風(fēng)格指數取得超額收益，但就目前實(shí)際情況來(lái)看，還是無(wú)法戰勝市場(chǎng)。分析原因:
�。�1）主觀(guān)因素可以大致歸結為四點(diǎn)：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現金儲備、較重的稅務(wù)負擔。
其次是基金經(jīng)理們往往會(huì )頻繁地進(jìn)行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業(yè)精神，這就導致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常會(huì )保持5%左右的現金儲備，以供基金購回時(shí)用，而指數基金中基本不含現金。由于美國股市主要為牛市所主導，所以較大的現金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長(cháng)期表現大打折扣。
最后是管理型基金會(huì )使投資者的稅務(wù)負擔較重。
�。�2）客觀(guān)原因：大型股票導向，外國股票拖累，指數進(jìn)出效應。
大型股票與小型股票的長(cháng)期表現誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣一直在學(xué)術(shù)界中紛爭不休，使用不同數據、或在不同時(shí)段便會(huì )得出不同結論。但有一點(diǎn)是肯定的，當大型股票和美國股票傲視群雄之時(shí)(如十二世紀九十年代)，持有小型股票或外國股票的基金都將會(huì )望塵莫及。
此外，指數基金的風(fēng)行造就了市場(chǎng)上的指數進(jìn)出效應從兩方面強化了指數基金的表現。一是沒(méi)有投資“入指股票”的管理型基金無(wú)法分享股價(jià)飆漲的喜悅；二是含有“離指股票”的管理型基金卻會(huì )因此而招致飛來(lái)橫禍。
參考文獻
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